滨州活塞主营业务为活塞设计、开发、制造及销售，是国内规模最大、市场占有率最高的活塞制造专业企业。公司目前国内主机市场占有率超过40%，载重车活塞主机市场占有率60%左右，产品国内市场综合占有率在25%以上。目前年产能达到3000万只，为全球最大的单个活塞制造企业。，主要配套的柴油机生产企业包括为一汽无锡柴油机厂、一汽大连柴油机厂、潍坊柴油机股份公司、上海柴油机股份公司、玉柴机器股份公司、东风朝阳柴油机厂，主要配套的轿车以国产轿车厂为主，其中包括奇瑞、东风康明斯、北汽福田、南京FIAT、哈东安、云内动力股份公司等。

    公司持股75%的滨州渤海机械有限公司主营为活塞加工设备制造，持股84.71%的淄博渤海活塞有限公司主营为活塞毛胚件生产，持股75%的长春渤海活塞有限公司其活塞产品主要供应东北市场，全资子公司惠民渤海活塞有限公司主要从事农用车活塞生产。

    二、公司在国内活塞行业竞争格局中处于优势地位

    1.活塞行业背景

    活塞广泛应用于各种汽车、摩托车、农用机械、工程机械、船舶、坦克及空压机等动力机械。07年全球活塞年产量为9亿只，我国产量大概在1.6亿只，随着我国需求的增加以及全球产业转移的加快，我国活塞的产量将较快增长。

    活塞是发动机的关键部件之一，工作于高温高压的恶劣环境中，并由于受力、受热产生变形。活塞位于内燃机气缸内，在燃烧室内气体压力作用下往复运动，并将压力传给曲轴，属于内燃机的关键零部件。按照活塞制造材料的不同可分为铸铁活塞和铝合金活塞，前者主要用于中、低速柴油机，后者一般应用于中、高速发动机。活塞生产的技术难点主要体现在毛坯件的铸造、热处理技术和精加工的设备要求等方面，成熟产品的进入壁垒较低，技术门槛主要体现在新产品研发方面。

    2.国内具有较强竞争力的几家活塞企业均定位于不同的细分市场并互有交织

    目前国内较大的活塞生产企业主要有马勒、辉门、科尔本施密特、江滨、钜全等。全球最大的活塞制造企业德国马勒(MAHLE)在中国重庆、营口、南京均设有生产基地，产品覆盖柴油机与汽油机活塞。

    马勒在全球有30家活塞制造企业，年产量为1亿只。马勒活塞在中国的市场占有率仅次于滨州活塞排名第二，成为滨州活塞的有力竞争者;世界第二大活塞生产商美国辉门公司在青岛设有独资企业，其产品主要面向韩国等境外企业，目前对滨州活塞尚不构成威胁;德国科尔本施密特(KS)公司在华设有合资企业，主要生产轿车发动机用活塞，轿车活塞市场占有率40%以上。主要配套上海大众，一汽大众，上海通用，天津丰田，长安福特等合资品牌，目前产能500万只，销售收入3亿元。2010年目标活塞产量1000万只，销售收入5亿元;湖南江滨机器公司，隶属于中国兵器装备集团公司，最大的军用活塞生产基地，引进马勒技术并吸收消化，目前活塞产能为塞500万只，与公司现有产品基本重叠，是公司竞争对手，但规模较小;福州钜全(台资)，大部分产品为摩托车发动机用活塞，活塞年产销量超过2000万只，销售收入约2亿元。在摩托车活塞领域市场占有率超过70%;东风轴瓦，

年产活塞300万只，主要为东风系统内部配套，对公司没有什么威胁。
    3.滨州活塞在国内柴油机活塞领域居于明显优势地位

    公司研发能力较强，公司每年研发投入超过销售收入的5%以上，拥有国内活塞行业唯一的国家级企业技术中心和博士后工作站。先后在产品设计开发技术、新材料开发和应用技术、活塞制造技术、活塞专用机床制造技术等方都取得了较大的成果。

    在公司产品的销售、服务方面，都是直接到终端用户。除在全国各大主机厂设有办事机构外，还组建了由100多家经销商组成的社会维修配件营销网络，具备市场快速反应的能力。建立了用户服务档案机制，及时处理用户反馈的质量信息和要求。

    公司通过多年的摸索并结合ERP使生产管理处于内先进水平。公司产品品种多达700多个，同时下游主机厂家要求零库存，这对公司的存货管理和生产管理提出了很高的要求。公司在国内载重车活塞市场拥有主导地位，特别是为符合欧洲排放三号及以上标准的高性能环保发动机配套活塞，达到了40%以上市场占用率，随着环保要求的提高，公司在这一市场上的优势将日益体现。

    三、公司主营业务分析

    1公司产品结构逐渐向高端发展保证了公司盈利能力

    按照活塞应用层面分类，可分为汽车活塞、摩托车活塞、工矿活塞(工程机械行业)和拖内活塞(拖拉机等农用机械)四个细分市场，其中汽车、摩托车和农机的市场份额较大，而从盈利能力和发展前景判断，汽车用活塞是最具吸引力的细分市场，摩托车活塞与农用车活塞盈利能力较弱。公司不断调整产品结构，其细分产品不断向高附加值的汽车活塞倾斜，2008年，预计公司销售活塞2500万只，销量90%以上为汽车活塞产品，这保证了公司活塞产品毛利率在20%以上。

    2公司与下游客户关系稳定

    公司下游客户均为国内实力很强的主机生产商，与公司建立了长期紧密联系，供需关系非常稳定。其下游客户潍柴动力、中国重汽、广西玉柴、一汽锡柴等，公司所供下游客户占其用量的50～60%。公司是国内一线主机柴油机厂最重要的供应商。3汽油机活塞为公司未来发展打开成长空间

    汽油机活塞为公司未来发展打开成长空间。目前国内汽油机活塞产品一般由整车厂自行配套生产或由柯尔本史密特、马勒等合资企业供应。目前，滨州活塞的轿车客户主要为国内自主品牌轿车生产企业，公司在柴油机活塞站稳市场后，已将向国内高端轿车市场扩展市场作为下一步的重要目标。我国活塞市场容量在1.6亿以上，而汽油机活塞份额在70%以上，公司以现有业务为基础，向汽油机高端产品的市场定位为公司未来业务打开广阔的成长空间，预计2009年公司销售汽油机活塞500万只，毛利率约20%。

    4公司已进入全球汽车零部件供应商体系，国际汽车零部件制造中心向中国转移利于公司长期发展

    进入全球汽车零部件供应商体系是公司战略发展的另一个重点，公司目前已获得ISO9001、QS9000、TS16949、VDA6.1等所有与汽车零部件生产相关的国际质量体系认证，同时公司正积极申请国际各大汽车集团的认证资质。

在柴油机活塞配套市场，公司市场份额十分稳定，而外资轿车品牌发动机活塞配套市场基本由外资企业的国际配套商提供，进壁垒较高。国际汽车零部件制造中心向中国的转移趋势明显，这也为公司带来契机，目前正在谈判和已经提供试样的国外发动机生产企业包括CAT、康明斯、大宇、大众、通用、福特(中国采购中心)等。滨州活塞进入全球汽车零部件配套体系是个长期而渐进的过程。
    5公司电解铝业务目前盈利较差

    公司电解铝业务目前盈利较差。公司自2006年为实现纵向一体化，提升盈利能力，提高经营自主性，建设活塞上游电解铝项目。目前，公司年产电解铝约5万吨，其中一半自用，一半外销。公司此项目对公司下游活塞生产降低了成本，公司的活塞浇铸可以直接使用电解铝液而不需要通过热溶解铝锭。但电解铝由2007年的1.8万元/吨降至1.3～1.4万元/吨，氧化铝价格的下调(由2007年4000元/吨降至2008年3000元/吨)难以抵消电解铝的大幅降价带来的负面影响，电解铝的大幅降价使公司电解铝外销业务盈利困难。预计2008～2009年电解铝价格维持在1.2～1.5万元之间，公司电解铝外销盈利仍然不乐观。

    四、公司将受益于国家4万亿启动内需计划

    国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。十项扩大内需政策，到2010年底约需投资4万亿元。今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。在国际环境不利，出口拉动乏力的情况下显示了政府通过投资扩大内需的决心和力度，在政府计划通过投资快速刺激经济增长的背景下，基建行业成为最直接受益者，基础设施建设将带动工程机械与重卡等生产资料行业的快速发展。

    重卡存量约30%作为工程用车，重卡与工程机械在政府通过投资扩大内需刺激经济增长的背景下将直接受益。从投资方向上看，能够较快产生影响和直接效果的方面应该是铁路、公路、机场等重大基础设施建设和农村基础设施建设，此类设施的建设投入需要大量工程机械设备与自卸车、搅拌车等重卡工程用车。滨州活塞作为国内柴油机活塞龙头公司，将明显受益于国家启动内需计划。

    五、公司2008年成本受电价及铝价影响较大，对公司2008年业绩会产生负面影响

    公司成本受电价变化影响较大。公司生产成本原材料占45%，燃料电力占30%，直接人工占10%，折旧占15%。原材料中主要是电解铝所占比重最大，约占总成本的40%，电解铝是高耗能项目，公司燃料电力成本较高。2008年电价涨至0.52元/千瓦时，比2007年涨价0.08元/千瓦时，导致公司成本上升4000万元;2008年人力资源成本上升约1500万元。预计2009年电价不会出现明显变动，人力资源成本能保持稳定。

    六、估值与投资建议

    1.DCF估值

    基本假设为无风险收益率4%，风险溢价6%，β值为1，债权成本为6%,所得税率为25%，目标资产负债率为35%，永续增长率为3%。

    2.相对估值法：

    我们选取了主营业务同为汽车零部件且与滨州活塞股本相近的几家上市公司作为样本进行相对估值比较，这些上市公司2008年与2009年平均动态市盈率为24.82倍与18.87倍。

我们预计滨州活塞2008年销售收入较2007年增长20%以上，考虑公司产品结构向高端调整、公司电解铝业务盈利能力降低及生产成本提高，预计2008年净利润与2007相比微幅增长。预计公司2009年轿车活塞业务会有长足发展，公司下游主机厂行业景气度回升，销售收入较2008年增长约30%，净利润增长25～30%。预计公司2008年与2009年EPS分别为0.22元与0.28元，我们参考该行业的平均估值水平，认为给予滨州活塞2009年18～20倍的估值水平较为合理，对应价格区间为5.04～5.60元。综合DCF估值与PE估值水平，我们给予滨州活塞5.32元的目标价位，鉴于公司的行业地位与较明显的估值优势，给予公司推荐投资评级。